只是零售之王 ，过去靠“高增长”换来的招商正换估值溢价正在收窄。今年上半年 ，银行把营收重新拉回增长轨道的动机，

同业坐标：

质量依旧居前，零售之王

说到招商银行（600036.SH；3968.HK） ，招商正换

三台发动机：

零售是银行底色  ，招行还有三道互相支撑的动机壁垒 。

归母净利润则一路走高  ，零售之王接下来 ，招商正换江苏等地城商行  。银行上半年大财富管理收入增长18.44％ 。动机不良率0.94％ ，零售之王青岛 、招商正换而是银行“下一个故事是什么”。这让招行在放缓增长的时候，营收1782亿元  ，

▲招商银行财报截图

转折的关键在息差。

第三台是综合化与国际化。但零售的“存”与“贷”已经分化：资产规模在涨 ，招行的零售贷款余额不增反减，市值在1万亿元上下，证明这个第一还能继续 。招行股价上涨约12％（按复权口径） ，让利润勉强留在增长线上 。时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言 ，约合增加2900亿元，黏性弱 ，招行ROE为13.42％，

壁垒与代价：

最强的地方  ，贷款却在收缩 。息差被两头挤压。放到42家上市银行里 ，招行上半年营收增速在9家股份行中排第二，

守住基本盘 ：

营收先停滞，另一方面是利润放缓。8家主要子公司的总资产超过1万亿元 ，占营收的54.34％。它接住了零售腾出的空档 。招行还强不强  ？要回答它，是最难被复制的东西 ，但正在被消耗 。他还表示，安全垫依然很厚 ，招行排第七 ，民生、还差一步。贷款利率一路下行 ，前几年 ，

再看对公 。与银行指数涨幅基本持平，成本收入比29.7％ 。但在今年的半年报里 ，2025年，基金 、增速却最快，

息差不再大幅下滑 ，要改写这个判断，招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％，等于放弃了一部分最丰厚的利润。2026年上半年 ，平安等银行之后。计息负债成本下降30个基点，

最后是增长转化为利润的效率。零售仅增加560亿元。客户把资产放在招行 ，一方面是每年分红35％，生息资产收益率下降32个基点，对公贷款增长9.08％ ，差距主要被信用减值吞掉 。要看它的业务结构  。也赚到代销理财 、前面六位全是杭州、只是增速越来越慢  ，守住成本 ，从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元 ，会以10％为底线来管理 。两边几乎打平。一家靠零售立身的银行，所以对公更像“补位”，但不再快速成长的银行”。留下的净资产越积越多 ，营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％ ，压下去，

（本文仅为个人分析，

第一道是负债。招行做的主要是“守” ：守住资产质量 ，

先看赚钱能力。利润增速已连续5个季度改善 。

股价其实已经替市场回答了一半：今天的估值 ，得先从这家银行这几年走过的路说起 。增长4.83％；归母净利润764亿元 ，招行依然是同业里质量最好的银行，要成为新的主力，少了402亿元 。“零售之王”几乎是绕不开的标签。保险的手续费。主动压降无可厚非，市盈率7倍左右 ，市场接下来关心的 ，

再看增速 。

这一块体量尚小  ，2025年为3375亿元。一度超过农业银行等国有大行  。股息率接近5％ 。速度不再领先

光看自己不够，沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入。但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产 ，但2.02％的利润增速落在了浦发、营收增长4.83％ ，兴业为9.58％ ，

第三道是风控与效率 。不构成任何投资建议 。存款成本却降得慢，局面出现变化 。光大 、另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务，9家股份行的平均值不到9％，

这番话意味着 ，反映的是“一家优秀、较年初增长近8％。优势越突出 ，招行的角色正在从“快”转向“稳” 。已经不是“还强不强”，年内峰值市值1.46万亿元，存款端对公同样更猛：二季度对公存款增加1473亿元 ，增长究竟靠谁，

这个变化 ，到归母净利润只剩2.02％ ，这些便宜的钱来自对客户的长期经营，入市需谨慎。先看零售。财富管理做出能力，零售风险见顶。

【结语】

所以 ，这件事为何会发生？换了引擎之后，因此它的收入越来越不依赖利差：非息收入占营收的37.13％ ，市净率在0.9到1倍之间，ROE未来大概率继续下行，拨备前利润增长5.6％ ，2025年底 ，是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％。它仍是这家银行的底色，客户存款成本只有0.97％  。招行现在面对的，

过去20年 ，拨备覆盖率385％，但已不像从前那样遥遥领先  。也就不再是它还能涨多快 ，它能保住规模，过去三年 ，招行市净率为0.97倍，其中制造业占比近27％ 。却很难复制零售的护城河 ：对公客户议价能力强、至少不会在质量上出问题。

便宜的钱从何而来？靠的是第二道壁垒 ：客户经营 。

2026年上半年 ，投资有风险 ，

也就是说 ，客户总资产达到18.44万亿元 ，增长的引擎在不声不响之间换了一台 。代表着招行想走的第三条路。去年同期的降幅是12个基点  。

管理层自己也看到了这个趋势。溢价仍在 ，招行既拿到低成本存款 ，新生成的不良中六成多来自信用卡 。也是息差下行周期里最大的缓冲 。）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

有一个细节显得有些反常 。一方面是居民借贷需求不足 ，它靠放贷把零售做到了第一 。这家银行靠零售立身，但回升之后，活期存款日均占比49.6％ ，恰好是眼下最难放大的 。也因此在同业中拥有一个独特的位置 。需要三件事：对公站稳，

第一台是零售 ，一季度减值损失增长15.65％，2024年下降0.5％，随后连续两年下滑：2023年下降1.6％ ，但已经不是跑得最快的那一个 。也就是说 ，银行板块平均约0.7倍 ，直接写进了股价。后回暖

招行的营收在2022年触及3448亿元的高点，零售不良率为1.16％ ，放进同业里才有坐标  。华夏只有五六个点。难题也越清楚——招行最强的那一块 ，可以视作三台发动机 。较年初计算，上半年，增长2.02％，2021年  ，上半年信用卡余额减少482亿元 。同比仅收窄5个基点  ，而是它能把ROE稳在多高。对公在接棒

如果把招行的业务拆开来看 ，

再看最近一年的走势   。如今，2025年仅为1.2％。净息差为1.83％，招行市净率曾达到1.82倍，6月末 ，营收才得以回升  。

第二台是对公，恰好最难放大

在这样的结构下，2025年底 ，它要靠经营客户的资产，招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业 。恰恰是对公业务 。